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方正策略:信用危机如何影响股市?

  核心观点

  1、信用危机可以分为持续性危机及偶发性危机两大类。持续的信用危机出现在经济下行,信用条件明显收紧的宏观背景之下。而在经济修复,货币信用环境中性向好的背景下,孤立信用事件居多。

  2、信用危机短期推升无风险信用利差,对股市风险偏好形成压制。中长期视角下,持续性信用危机与股市、债市大跌方向一致,即信用收缩,经济下行,股债双杀。而偶发的信用危机不会影响股市、债市自身运行逻辑。

  3、从本次危机的影响来看,信用危机初期往往引发流动性紧张,进而压制股市风险偏好,后续央行大概率将继续出手补充流动性,缓解市场紧张情绪。危机解除后,市场风险偏好有望快速回归。

  4、中长期来看,本次信用事件是否会引起大规模信用收缩?是否是地方债务风险暴露的预演?是否会影响经济复苏进程?三大问题是影响股市走向的核心关键,当前经济状态仍在恢复、供需两端向好、中央政府债务仍有腾挪空间,整体风险可控。

  5、综合来看,永煤事件停留在孤立层面的概率偏大,持续时间可能较短,流动性危机缓解后,股市将回到自身逻辑中,继续为经济复苏定价。同时,在各方密切关注介入下,单一信用事件向全面的信用风险演变进而引发信用收缩的概率较低,经济复苏进程受扰动但方向不改。

  摘要

  1、持续的信用危机出现在经济下行,货币信用条件明显收紧的宏观背景之下。在经济修复,货币信用环境中性向好的环境下多为偶发风险。信用危机可以分为持续性危机及偶发性危机两大类,复盘四次信用危机的背景来看,2011年城投危机,发生在财政刺激后期,经济滞胀,货币信用条件全面紧缩,危机持续了四个月。2016年国海“萝卜章”事件发生在“宽货币+宽信用”组合的后半程,宏观经济企稳回升,危机持续两周。2018年民企集中违约时处于“宽货币+紧信用”组合时期,宏观经济处于快速下行周期,危机持续时间近半年。2019年包商事件发生在经济结束快速下行,边际企稳的环境下,叠加稳货币、宽信用的政策组合,危机持续约两周。整体来看,在经济回升,货币信用条件并未完全收紧的状态下,持续的信用危机难以出现,偶发性信用事件居多。

  2、信用危机短期推升无风险及信用利差,对股市风险偏好形成压制,传导路径较为一致,中长期对利率、股票市场影响因素回归自身逻辑。从四次信用危机的复盘经验来看,无论持续性信用危机还是孤立的信用危机事件都对无风险利率、信用利差、股市走势的短期影响路径较为一致,即在风险暴露初期无风险利率快速上行,信用利差显著走扩,危机后无风险利率先行修复,信用利差小幅收窄,股市风险偏好回归,短期转涨。中长期来看,持续性信用危机与股市、债市大跌方向一致,持续的信用危机演变为信用收缩,经济下行,股债双杀。偶发的信用危机不会影响股市、债市自身运行逻辑,危机解除后上涨概率较大。

  3、信用危机初期往往引发流动性紧张,央行大概率将及时出手补充流动性,缓解市场紧张情绪。永煤事件对流动性的冲击体现在三个层次,第一层为信用债市场本身,本次事发突然,引发了二级市场恐慌性抛售,一级市场发行取消,债券市场再融资功能部分失灵,信用债市场流动性紧缩预期不断强化。第二是整体债券市场,由于信用债价格的大幅下跌,机构产品净值受损,赎回压力推动市场进一步压低信用债价格,并且向利率债债、转债等其他领域蔓延,引发全市场流动性紧张的恶性循环。同时,违约造成对同行业、同资质、同地域的债券风控标准趋严,市场风险偏好下降,率下降,融资环境恶化,企业财务压力进一步上升,引发从机构到企业的被动去杠杆过程。第三层为股票市场,经过债市的快速传导,信用压力会对股市的风险偏好产生明显压制,违约引发信用收缩预期,使得权益市场风险溢价上行,短期对估值压制明显。

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